2025.10.18《經濟學人》：美國實體經濟失速、債務炸彈倒數計時？從華爾街崩盤到黑暗商業模式，揭開金融市場新一輪風暴前兆！

1929 年華爾街崩潰的教訓（Lessons from the Wall Street crash of 1929）
這篇文章探討了債務驅動的投機行為如何在歷史上引發了毀滅性的金融危機，並與當前市場的脆弱性形成令人擔憂的對比。
• 在 1920 年代末，股市在經濟樂觀情緒和危險的、債務驅動型交易的推動下飆升了近 500%。
• 當時盛行的**「分期付款融資」（instalment finance）（即現今「先買後付」的前身）助長了消費信貸氾濫。投資股票已不再是富裕精英的活動，而是成為一種全國性的消遣**，這將隨後崩盤帶來的痛苦擴散到更廣泛的人群。
• 危機機制涉及銀行向股票經紀公司提供巨額貸款，這些經紀公司又將資金借給熱情的投資者。當股價在 1929 年 10 月暴跌時，這個信貸鏈條隨之斷裂。
• 崩潰後，美國的金融體系經歷了重塑，例如 1933 年頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），旨在分離商業銀行與投資銀行業務。
• 這段歷史提供了一個警示：當前美國家庭對股市的曝險已達到歷史最高點，而**保證金債務（margin debt）**相對於經濟規模也接近歷史高位，這表明市場已存在潛在的風險。
多少公債才算太多？（How much public debt is too much?）
這篇文章探討了公債水平的危險門檻，強調債務的可持續性取決於經濟增長率與利率之間的關係，而非單一的債務數值。
• 判斷債務是否過高，並沒有一個明確的定義水平。經濟學家通常關注債務佔 GDP 的比率是否穩定或正在增加。
• 一個國家的債務穩定性極易受到經濟條件的影響，可能瞬間從穩定變成「爆炸性增長」。
• 即使是極高的債務水平，只要國家的「主要預算」（primary budget，即不包括利息支出的預算）能夠保持平衡，且經濟增長、通膨和利率之間的關係適當，理論上債務仍可維持穩定。
• 然而，若利率僅上升一個百分點，或經濟增長率出現同等幅度的下降，高負債國（如債務佔 GDP 1,000%）就需要極大的主要盈餘才能避免債務爆炸性增長，而這種盈餘在現實中幾乎不可能實現。
• 高負債的政府與銀行一樣，容易受到擠兌的影響，因為市場對危機的恐懼本身就會推高融資成本。
反對持有債券的理由（The case against holding bonds）
這篇文章強調了對於長期債券持有者來說，通貨膨脹的風險正日益加劇，因為富裕國家為了解決不可持續的公共債務，最有可能採取「印鈔」而非削減開支或大幅增稅的方式。
• 富裕國家面臨的公共債務問題最終只能透過五種方式的組合來解決：削減政府開支、實現經濟增長、大幅增加稅收、債務違約，或大規模創造貨幣（即通貨膨脹）。
• 文章排除了削減開支和經濟增長（如 AI 帶來的增長可能會推高利率）的可能性，認為通貨膨脹是最有可能的結果。
• 在歷史上，那些發行本國貨幣的國家，其債權人通常會透過通貨膨脹來遭受損失，特別是在二次大戰後的幾十年中，通膨在減少戰爭債務方面發揮了主要作用。
• 雖然獨立的中央銀行（如聯準會）通常是抗擊通膨的守護者，但他們正受到越來越大的政治壓力，要求他們將短期利率保持在低於通膨的水平，這將導致債務的實際價值縮水。
• 儘管增稅也是一個選項，但在歐洲等高稅收經濟體中，進一步提高稅收可能會對經濟增長造成過度損害。
別管美國的實體經濟了。它的交易經濟正在蓬勃發展（Never mind America’s real economy. Its deal economy is booming）
這篇文章強調了美國正在經歷一場由技術承諾、廉價資本和唐納德·川普（Donald Trump）的「矛盾式」監管風格所驅動的併購熱潮。
• 美國正在形成第八波併購浪潮，超大型交易（超過 100 億美元）的數量接近歷史新高。
• 這一浪潮由人工智慧（AI）帶來的技術承諾和充裕且廉價的資本所推動。高收益債券的息差已接近 2007 年的低點。
• 川普在其中扮演了自相矛盾的角色：他對反壟斷法規採取了**「輕微干預」**，但同時將交易和關稅豁免作為**「私人部門脅迫和產業政策的工具」**。他的行為原則被描述為**「直到惹惱老闆為止，什麼都可以」（Anything goes until it displeases the boss）**。
• AI 領域的交易是這次浪潮的另一個特殊之處，業界正在編織一張由 Nvidia、OpenAI 等公司構成的複雜的交叉持股和合作網絡。這些關係極為複雜，甚至可能比日本過去的交叉持股更甚，且由於細節保密，股東難以了解交易背後的風險和集中度。
為什麼老闆們需要警惕「黑暗模式」（Why bosses need to wake up to dark patterns）
這篇文章強調了企業必須警惕「黑暗模式」設計的兩個主要原因：監管和訴訟風險正在升高，以及這種操縱手段對長期業務造成的損害。
• 「黑暗模式」（Dark patterns）指的是一種使用者介面設計，它利用誘使或操縱消費者的方式，讓他們做出非自主的選擇。例如，設計複雜的取消流程，或使用誇張的字眼來勸阻用戶拒絕優惠。
• 雖然這些策略在短期內非常有效（激進設計能將接受率提高四倍多），但它們正面臨日益嚴峻的監管環境。從歐洲到美國，立法者正在打擊此類行為，例如美國聯邦貿易委員會與亞馬遜達成了一項創紀錄的 25 億美元和解。
• 第二個主要風險是黑暗模式會損害公司的長期利益和客戶關係。消費者不喜歡被公然操縱，甚至會因此避開產品。
• 一項針對歐洲媒體業務的研究顯示，儘管自動續訂的訂閱模式能留住更多現有客戶，但由於客戶擔心被套牢，這種模式導致初始接受率降低 35\%。因此，對於企業而言，自動取消的訂閱模式從長遠來看可能更有利。

00:00 引言
00:12 1929年華爾街崩潰的教訓
03:27 多少公債才算太多？
07:09 反對持有債券的理由
11:27 別管美國的實體經濟了。它的交易經濟正在蓬勃發展
15:53 為什麼老闆們需要警惕「黑暗模式」