美国国债市场的问题全是特朗普造成的嘛？《经济学人》《The Economist》

最近美国债券市场出了点大问题，但这次事情的起因，恐怕不只是唐纳德·特朗普。
4月9日，特朗普突然宣布，对大多数国家的关税暂停90天。为什么突然让步？背后一个重要原因，是美国国债市场的动荡。关税消息一出，美国国债收益率跳涨，连特朗普自己都承认，这让市场“有点不安”。国债市场抛售严重，拍卖需求疲软、价格波动剧烈，甚至传出“甩卖”迹象。
要知道，美国国债一直被视作全球最安全的资产，是市场动荡时投资者避险的首选。如果连它的安全性都被质疑，全球金融体系的定海神针就会动摇。更别说，美国政府目前光是偿还36万亿美元国债的利息，就已经耗掉了五分之一的税收收入。与此同时，许多家庭和企业的借贷成本，也跟国债利率直接挂钩。
上一次美国国债市场遇到这么多问题，还是在2020年疫情最严重的时候。当时，美联储通过大规模买入国债来稳定市场，一周之内买了3620亿美元。
但这次，美联储面临的局面更复杂。除了经济增速和就业的风险外，现在还得顾及通胀问题。如果贸然启动新的购债计划，市场肯定会解读成货币政策转鸽，而这是美联储现在最不希望的局面。
那怎么办？
其实，最近的无序抛售，背后还有更深层的结构性问题。很多养老基金、寿险公司和公司债基金，手里大量持有国债衍生品，比如国债期货和利率互换。为什么要这么做？因为长期的公司债不够，他们就用国债衍生品来凑，搭配一些短期公司债，追求更高收益，同时控制资产组合的期限结构。据估算，单是在本月初，这类机构在国债期货上的多头仓位就超过了1万亿美元。
问题是，这种交易得有对手方。对手方是谁？是对冲基金。它们做空国债期货，同时买入现货国债，从中赚取所谓“基差收益”。但这个收益并不高，所以对冲基金会加杠杆，放大收益——有的甚至一美元本金就借49美元，杠杆高得惊人。
这就把货币市场基金和一级交易商（像高盛、摩根大通）也拉进来了。货币市场基金把钱借给一级交易商，一级交易商再把钱借给对冲基金。
整个生态系统，存在三个关键隐患。
第一，太依赖货币市场基金，一旦市场动荡、基金遭遇赎回，它们可能不愿意继续放贷。
第二，一级交易商即便手里有钱，也可能为了降低风险，减少对对冲基金的贷款。
第三，也是最大的风险点，就是这些高杠杆的对冲基金。一旦市场波动加剧，它们会为了止损、保护本金，迅速撤出仓位。但如果大量对冲基金一起这么做，价格就得大幅下跌，才能吸引别人接盘。最近特朗普关税消息引发的动荡，就有这方面因素。
还有一个麻烦，当市场波动大，期货交易所会提高保证金要求，迫使对冲基金追加抵押品。如果资金周转不过来，就只能平仓，把手里的现货国债砸向市场，哪怕是“甩卖”。
虽然这次状况还没有严重到2020年3月那种地步，但市场情绪依然紧张。如果局势恶化，美联储又要怎么救场？
直接大规模买入国债，行不通。那会被市场解读成货币政策转向量化宽松，美联储不希望释放这种信号。
那怎么办呢？文章建议，可以成立一个“特殊目的工具（SPV）”，和财政部合作，专门接手对冲基金手里这种“做多现货国债+做空期货”的组合。
这样做有三大好处：
第一，明确告诉市场，这是为了维持市场功能，不是货币政策转向。
第二，美联储只向SPV提供有抵押贷款，SPV持有的投资组合本身对利率变动不敏感，纳税人也不用担心利率波动带来的亏损。等市场恢复，期货合约到期，SPV就自动清盘。
第三，通过拍卖方式购入，让这类资产价格低于正常水平，那些风险控制不当、靠SPV接盘的对冲基金要自己承担部分损失，避免道德风险。
其实，150年前，《经济学人》的前主编沃尔特·白芝浩在《伦巴第街》一书里，就定义过央行在金融危机时作为“最后贷款人”的角色。今天的美国国债市场，作为全球金融体系的核心，也需要属于当下的新型“最后贷款人”机制。
有人把这个新方案称为“合成最后贷款人”。叫什么不重要，关键是，现在确实需要新的手段，来应对全球最重要金融市场中的这场功能失调。