金融时报：中国的经济问题严重，但并非不可治愈|不幸的是，习近平通过采取临时缓解措施，使情况变得更糟

China’s economic ills are serious but not incurable
中国会不会走上日本的老路？不一定。但有可能吗？是的。而且，越是推迟解决自身的问题，就越有可能陷入类似的困境——经济增长缓慢和长期通缩压力。一些外部分析人士认为这不可避免。然而，希望某事成真并不意味着它会成为现实。中国的经济困境并非无解，但确实十分严峻。要找到解决方案，首先必须区分问题的根源和症状。由于中国的决策者拒绝承认问题的本质，他们无法根治。随着时间推移，临时措施反而加重了问题。这种情况曾在20世纪80年代和90年代的日本发生过，而过去20年里，中国也经历了类似的情形。然而，中国仍然具有重要优势，仍有机会避免经济停滞。

中国政府目前已宣布实施货币和财政刺激措施。这是意料之中的，正如日本当年所做的一样。日本已经维持了30年的近零利率，其净公共债务占GDP的159%。中国当前的政策与此类似，都是由于“消费不足”或结构性需求不足所致。在这种情况下，刺激需求是必然选择。房地产泡沫成为这些经济体的特征，而不是例外，泡沫破裂时的紧急干预也显得尤为急迫。

2000年至2024年间，中国国民储蓄总额平均占GDP的45%，而日本同期为28%。相比之下，美国的比例仅为18%。在投资机会良好时，高储蓄率可以为超高速增长提供资金。中国与日本类似，依靠高储蓄率实现了直到21世纪初的快速增长。然而，随着时间推移，高回报投资的机会逐渐减少，投资和需求随之减弱。曾经的优势反而成为了负担。

日本和中国都选择通过维持高投资和巨额经常账户盈余来应对这些挑战。但这种策略都面临外部压力，尤其是来自美国的压力——对日本是在20世纪80年代，对中国则是在2010年代。两国都放松了货币政策，信贷激增，房地产市场出现繁荣。日本在80年代经历了这一过程，中国则是在2010年代。信贷推动的房地产投资快速增长，成为新的需求引擎。根据Rhodium Group的Logan Wright为《中国领导力监测》撰写的一篇论文，从2011年到2021年，房地产建设约占GDP的23-27%，吸收了中国约一半的储蓄。

“制造房地产泡沫”作为解决过剩储蓄的手段，其最大缺陷在于，一旦泡沫破裂，资产价格下跌、债务违约、金融受损和社会不满将随之而来。更糟的是，泡沫破裂将导致需求进一步萎缩，因为投资崩溃会加剧储蓄过剩。如果没有强有力的政策行动，这几乎注定会引发严重衰退。分析认为，解决方案有三条：首先是暂时提振需求，以避免衰退；其次是清理金融体系（中国还包括地方政府债务）；最重要的是，找到一个新的、强劲的长期需求来源。中国当局最终会采取前两项措施，尽管这意味着要将大量债务纳入政府资产负债表（这是他们不愿意看到的）。但遗憾的是，他们在第三点上的思路是错的。

《中国领导力监测》的编辑裴敏欣认为，中国领导层相信长期解决方案在于“高质量生产力”的提升。技术升级的确是实现快速增长的必要条件。此外，中国的人均实际GDP仅为美国的三分之一左右，仍有赶超增长的潜力。虽然人口正在老龄化，但劳动力质量将提高，农村劳动力仍有储备，退休年龄也可以延后。同时，最近对私营部门的打压也可以得到扭转。总体来看，在正确政策的引导下，中国经济的供给侧潜力仍然可观。然而，最大的问题不在于供给侧，而在于需求侧的疲软。一个潜在增长率最多为5%的经济体，不可能持续将超过40%的GDP用于投资。当前，单位投资或信贷扩张所带来的经济增长已经崩溃。中国的经济体量太大，无法通过全新制造业的投资（其中大部分还将流入国际市场）来替代过去十年对房地产的巨额投资。Wright的分析对此提供了有力证据。

简而言之，房地产繁荣是高储蓄经济的最后一搏。这种模式将导致长期需求疲软。Wright指出，家庭收入在GDP中的占比仅为61%，导致消费比例过低，无法吸收中国的潜在产出。世界其他地区也不可能弥补这一缺口。相反，试图将40%的GDP用于投资肯定会导致浪费和更多不良债务。中国需要提高消费，但这一现实对领导人来说是一个挑战。他们似乎认为投资和生产是有价值的，而消费和收入再分配则显得轻率。然而，正如亚当·斯密所言：“消费是一切生产的唯一目的。”习近平需要接受这一真理。